紫光学大“卖壳”就像是一堂商学院的标准课程——一边是有人用12亿元撬动236亿元估值，身价翻了近20倍。另一边却是有人国内外两度上市，兜转8年最终被扫地出门。

　　厦门紫光学大股份有限公司(下称为“紫光学大”)最近的股价如坐过山车，4个跌停后转身又是两个涨停——除了母公司紫光集团有限公司拟向深圳市投资控股有限公司转让36%股权的利好消息外，紫光学大卖壳新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司(以下简称为“天山铝业”)备受关注。

　　此前的9月14日，筹划重大资产重组、停牌近半年的紫光学大披露了《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，拟以25.05元/股的价格向天山铝业全体股东非公开发行9.39亿股，作价236亿元收购天山铝业100%股权。

　　交易完成后，上市公司的控股股东将发生变更，天山铝业借壳紫光学大实现上市。天山铝业为新疆生产建设兵团第八师的招商项目，第八师并未入股，天山铝业实际控制人为湖南邵阳曾氏集团。同时，紫光学大将把学大信息及学大教育100%股权转让给天津安特教育科技有限公司(以下简称“安特教育”)。公开资料显示，安特教育为由学大教育创始人金鑫实际控制的公司。

　　在迎来送走的擦肩之际，隐秘在天山铝业背后的湖南邵阳首富曾小山和学大教育创始人金鑫，两人的命运形成强烈对比。

　　“投机倒把”出身的曾小山

　　紫光学大卖壳对象天山铝业是兵团招商引资的重点项目，也是师市迄今为止最大的招商引资项目。成立于2010年9月14日，初始注册资本为1亿元。主营业务为原铝、预焙阳极、高纯铝、氧化铝以及铝深加工产品与材料的生产和销售。是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。

　　阿拉丁研究报告，以截至2017年12月原铝生产能力排名，天山铝业原铝单厂产能排名全国第二，总产能位列全国前十；公司连续多年位列中国民营企业500强。除了在新疆石河子的120万吨原铝生产线外，公司正在新疆阿克苏地区新建年产50万吨(一期30万吨)预焙阳极生产线、在广西靖西新建年产250万吨(一期80万吨)氧化铝生产线、在新疆石河子新建6万吨高纯铝生产线。

　　注册之初，公司由自然人曾益柳、朱君各持股50%。随后的一次变更使得新加坡原上市公司鑫仁铝业控股有限公司(以下简称鑫仁铝业)间接持有天山铝业51%的股权，而鑫仁铝业背后正是曾氏家族。

　　曾氏家族拥有一个庞大的铝业帝国，下辖贵州六盘水电解铝厂、贵州安顺电解铝厂、湖南双牌电解铝厂、湖南邵东铝业有限责任公司等。其核心为曾氏集团，而曾氏集团的核心又是曾小山。

　　早在1980年，改革的春风还并不温暖时，曾小山就用东拼西凑的2000元，在家乡邵东流泽镇创办了湖南第一家民营企业——邵东流泽铝制品厂。在割“资本主义尾巴”的年代，曾小山依然坚持着“投机倒把”，还在采访中直言，“那时候，我是派出所重点监控对象。”

　　如今的曾小山是第十届全国人大代表，湖南曾氏铝业集团董事长、长沙市邵阳商会会长，曾氏家族除了在中国铝业版图占有一席之地，还涉足金融等多个领域，拥有多家股权投资企业及资产管理公司。

　　天山铝业成立7年间，在曾氏家族的运作下，股权先后经历了三次增资和四次转让，共计7次变动，曾氏家族共先后投入资金约12亿元。锦隆能源、锦汇投资和曾氏家族持有公司70%以上股权，其中锦隆能源和锦汇投资是由曾氏家族实际控制，自然人股东中，曾小山和邓娥英为夫妻，曾超懿、曾超林、曾明柳、曾益柳和曾鸿分别是他们的子女，均为一致行动人。

　　剩下不到30%的股权，是曾氏家族提升公司估值的关键。2017年3月，天山铝业以增资扩股形式引入浙物暾澜、华融致诚柒号等八位外部投资者，每注册资本15.83元。短短6年半，企业估值升至223亿元，曾氏家族所持股权价值相应超过173亿元。

　　中信集团旗下潍坊聚信锦濛的加盟是关键，2017年6月，潍坊聚信锦濛以同样价格加入天山铝业，并与其他股东签署了《股东协议》，约定天山铝业应于2020年6月30日前借壳上市，或者在2021年6月30日前直接上市，否则投资人有权要求义务人回购公司股权。

　　所以此次借壳紫光学大，可谓一石二鸟，天山铝业既完成对赌协议，又实现了一年间估值从223亿元到236亿元的跃升。236亿元的对价并不低，同行业的上市公司南山铝业，市值245亿元，其市盈率为15.2，市净率为0.74，而天山铝业的市盈率和市净率均超过了南山铝业，分别为16.6和2.36。

　　此刻的“宝古佬”曾小山肯定很开心。

　　蛇吞象错失发展时机

　　有人欢喜有人愁，学大教育创始人金鑫注定是落寞的。

　　“紫光学大承担较高利息费用，对上市公司业绩产生一定拖累。”这是紫光学大董事长乔志城给紫光学大现有教育业务的定性——拖累。

　　对于这个拖累，紫光学大此前已经两次尝试出售。2017年5月，由于连续亏损，变成了“*ST紫学”的紫光学大首次欲出售学大资产，又在不足一月后取消被出售；2018年1月，紫光学大又发布公告，以现金方式出售公司所持 Xueda Education Group 及北京学大信息技术有限公司全部股权，然而又因为市场、政策等因素而终止出售。

　　但是仅3年前，紫光学大私有化回A股的时候，还显示一番壮志未酬的雄心，成为私有化后回归A股的标杆。

　　学大教育2010年11月赴美上市，1.28亿美元的IPO融资额曾创教育领域最高纪录然。随着中概股热到做空机构围剿导致股价集体走低，2014财年营收为3.47亿美元的学大教育，市值却不足2亿美元。而同业务类型的A股上市公司全通教育，2014财年营收不足2亿元，市值却达到近250亿元。中国资本市场的巨大机会刺激着在纽交所备受冷落的学大教育，相信回归A股必然有所不同。

　　2016年7月，紫光集团旗下公司银润投资公告通过借款完成对学大教育100%股权的收购，同时公司主营业务由设备采购、租赁及物业租赁变更为教育培训服务，并更名为“紫光学大”。

　　随后的发展却并不尽人意。回归A股后，紫光学大本来打算向包含学大管理层在内的特定投资者以非公开发行股票的方式募集资金，这是个一举两得的办法。一方面募集资金用于私有化时的还款，一方面还可实现员工持股达到激励员工的效果。但受到当时市场、政策等因素影响，非公开发行方案宣告失败。此后紫光学大陷入恶性循环。

　　学大教育主要从事K12个性化1对1辅导，教师是其核心资源。定增失败，导致公司既无法还款，又无发展资金，从而导致师资流失，师资流失导致公司营收不乐观，营收这一源头无水，公司无法还款，进一步导致公司承担债务压力，无心投入业务开发。

　　一度与新东方、好未来齐名的学大教育，短短三年便被远远甩开。2018年上半年，紫光学大实现营业收入16.57亿元，同比增长1.74%，归母净利润1.01亿元，同比增长0.68%；而新东方截至2018年5月31日的2018财年的仅第四季度，营业收入7.01亿美元(折合人民币约为47.90亿元)，同比增长44.1%，归母净利润0.65亿美元(折合人民币约为4.44亿元)，同比增长17.4%；与此同时，截至2018年5月31日的2019财年第一季度，好未来的净收入就为5.51亿美元(折合人民币约为37.65亿元)，同比增长71.1%，归属好未来的净利润同比增长132%至0.67亿美元(折合人民币约为4.58亿元。

　　压倒最后一根稻草的是借款还不上，利息越滚越大。恶果种在当年私有化回A阶段，银润投资全资收购学大教育私有化回A是“蛇吞象”的勉强之举。要知道，银润投资在2015年的总营收不过2500万元，净利润还亏损近1400万元，账上现金仅有1.3亿元。而学大教育尽管连续两年亏损，2015年的营收仍然高达22.83亿元。为了完成这一收购，银润向控股股东西藏紫光卓远股权投资有限公司借款23.5亿元，利息4.35%。

　　紫光学大方面最终还款5亿元，还剩下18.5亿元。而紫光学大2015年和2016年来连续亏损，一度“披星戴月”，2017年终于扭亏为盈，可净利润0.23亿元远不够还款。

　　此次对学大教育等资产的处置便是打算将紫光学大持有的学大信息及学大教育100%股权转让给安特教育，并以安特教育向紫光学大支付的股权转让对价款清偿紫光卓远借款。

　　这同时也意味着学大教育再次私有化。从纽交所和A股兜兜转转了两圈，学大教育再次回到创始人金鑫手里。关于转让价格，现在仍未确定。清晖智库创始人宋清辉对时间财经表示，由于学大教育股价长期处于破发的状态，转让价格预计不会很高，具体的转让价格区间尚待进一步观察。

　　曾经与金鑫站在同一起跑线的俞敏洪身价132.5亿元，在福布斯2018年中国富豪榜中排名第148；金鑫的老朋友，曾经和一起创办学大教育的姚劲波如今已经身价78.7亿元，位于福布斯2018年中国富豪榜的279名。

　　一直深耕教育，天眼查显示共有158家公司的金鑫能否盘活紫光学大抛弃的学大教育和学大信息资源呢？

　　宋清辉认为，学大教育再次私有化后前景难言乐观。毕竟相较于国内A股市场的全通教育等相关股票，学大教育早已没有了光环，更何况教培机构监管愈渐趋严、整顿力度加强。《华夏时报》此前报道，学大教育仍然存在超时下课、“储值交费”打折等方式变相令消费者缴纳超过3个月的学费及年久失修的较差环境等多方面不符合政策要求的情况

（文章来源：北京时间）