全球金融危机与中国的战略选择

　　俞 乔

　　清华大学公共管理学院教授

　　提要：

　　全球金融危机意味着经济全球化的危机，其崩溃则意味着经济一体化的解体，这将直接威胁我国的根本利益，因此，我国应主动与积极地参与全球拯救行动

　　我们有两种选择：制定全局的国际金融战略，从当前开始布局，为下一代人留下足够的发展空间；或是采取随机应变的跟随型策略

　　如果十年之后，巨额外汇储备仅只在财务上保本或年均增加几个百分点收益，而没有给我国开拓未来空间，这便是战略上的失败；如果着眼点是国家创新能力的战略投资，只要有十分之一的成功率就非常值得

　　人民币、港币、新台币的融合将是经济上互利的最优金融制度安排，国际金融体系将演变为美元为主导、欧元与人民币为欧亚两翼的三元体系

　　美国次贷危机引发的全球性金融危机是二战之后最为重要的事件之一。 它使1980年代撒切尔-里根革命推进的自由放任资本主义全面退潮，而国家资本主义卷土重来，并可能在一段时期主导公共政策。这种状况可能使保护主义思潮抬头，自由贸易与市场开放受阻，对经济全球化产生不利影响。与此同时，国际经济与金融边界将出现较为显著的变化。

　　在资本管制下，我国基本未受国际金融效应波及，全球性金融危机给我国经济造成的冲击主要来自国际贸易的影响。与发达国家比较，目前我国的相对位置较为有利，这表现为：在宏观层面，发达国家全面拯救金融机构以恢复市场信心，而我国则是防范金融冲击；在资本市场，各类公司处于财务困境，而我们则是潜在买方；在国际金融体系博弈中，欧攻美守，均拉我国以壮其势。

　　总的来说，此危机对西方发达国家而言，是如何修补与调整原有的国际金融秩序；而对中国而言，这次危机给中国提供了拓展未来空间，由既定利益格局的被动接受者，转变为世界政治经济格局的建设性合作者的历史性机会。

　　当前的首要任务

　　过去150年世界经济史的启示是：各国经济发展最重要的条件是经济全球化，以稳定的国际金融体系为基础的金融市场全球化则是经济全球化的核心；自金本位制崩溃后，国际金融体系作为全局性公共产品，多是人类设计的产物，以三十年左右为一个周期，就会出现大的问题，需要进行调整与或重组；金融全球化是在不确定条件下对全球资源进行跨期配置的市场机制，其危机意味着经济全球化的危机，其崩溃则意味着经济一体化的解体。

　　1970年代后期，国际金融体系完成了布雷顿固定汇率体制崩溃后的调整，经济全球化由此得以全面推进。事实上，这一体系为我国的改革开放提供了最理想的外部环境。三十年的发展使我国融入世界市场，受益匪浅，成为增长最强劲的大经济体。只要国际金融体系再稳定三十年，我国将成为最大的收益者，将超过美国成为第一大经济体。经济全球化的倒退将直接威胁我国的根本利益，不符合我国的长远发展目标。因此，我国主动与积极地参与防止国际金融体系恶化与崩溃。

　　对于我国，这次危机的意义在于：全球金融市场的不稳定性和国际金融体系的脆弱性远远超过预料，依靠作为公共产品的现有国际金融体系参与全球劳动分工、搭便车发展的时代将一去不复返；与1980年代后日本面临的局面相似，我国将不得不承担维持这一体制的部分成本，外部环境变化对实体经济的负面影响可能非常巨大；我国的金融改革难以通过对美国市场的模仿复制达到，完善国内金融市场必须与改变国际金融环境紧密结合。

　　问题在于：如何建设性地参与国际金融体系的调整与或重组？怎样通过与发达国家的互动与博弈逐步扩大我国的利益边界？如何在全球金融市场的大调整中把我国经济与社会发展的短期目标与中长期目标结合？

　　面对大变局，我们有两种选择：或是全面考虑未来发展，结合国际金融体制的变化，制定我国的国际金融战略，从当前开始布局，逐步建立与扩展我国经济边界相适应的金融边界，为下一代人留下足够的发展空间；或是采取随机应变的策略，对美欧关于当前危机及国际金融秩序的提议简单应对、或零敲碎打的提出一些战术措施。

　　显然，后者无助于我们逐步确立自己在国际金融体系中的独立地位。在历史上，两种选择均有前例。二战之后，欧洲从1950年代初欧洲重建时期的煤铁同盟开始，在1970年代初利用布雷顿森林体系崩溃的机会建立货币共同市场，直至本世纪初欧元区的确立，都沿着富有远见的长远战略思路逐步推进，其中不乏反复和倒退，但大的方向始终如一，终于使欧洲市场相对独立于美国主导的国际金融体系，并可能成为修正国际金融体系缺陷的重要力量。

　　日本的例子则是相反。1980年代初，在美国的压力下，日本开始开放金融市场。但日本当局真正关心的是维护原有的国内金融秩序和税收体系，在“日美日元-美元委员会”及此后的“日美金融市场工作小组”长达十年的多轮会谈中，走一步看一步，缺乏通盘思考，未能建立一个稳定与动态的货币金融体系，促进出口导向型的日本经济转变。二十多年来，日元汇率大幅升值、日本金融体系危机、资产泡沫破灭、经济处于长期萧条都与之有相当的关系。

　　从国家长远利益计，当前的首要任务，是从推动建立内外平衡的经济结构的高度，谋划我国在未来国际金融体系中的空间与格局，以我为主，提出一系列的综合策略安排，即总体战略构想。只有如此，才能在复杂的国际金融市场体系中找准方位，形成连贯的而不是矛盾的、整体的而不是零碎的政策思路，为即将展开的多边与双边会谈提出符合总体目标的具体建议与技术提案。

　　不可否认，在目前，形成并提出国际金融的战略思路有诸多难处，比如“摸着石头过河”的经验主义式路径依赖、固化的部门利益格局、行政当局缺乏研究未来发展的内在动机、内向型格局与求稳心态、缺少系统的长期研究等等。但这些困难并非无法逾越，关键在于决策者的前瞻眼光与政治决心。

　　短期：战略性投资

　　我国近年来积累了近两万亿美元的巨额外汇储备，与二十多万亿元人民币储蓄余额的比例大致为0.6:1。这两项是中国经济与社会发展的主要资金来源，但是，这种金融资产仅仅是潜在的购买力，并不等于真实的国民财富，而且，随着未来商品与资产价格的上升，其相对价值将大幅贬损。这需要我们在恰当的时间，以恰当的方式和合适的成本，将潜在的购买力转变为真实国民财富。

　　传统上，亚洲的公众与政府有很强的储蓄偏好，同时也有将储蓄等同于国民财富的倾向——然而，国民财富不但表现为物化的生产要素与产出总量，而且更体现在具有创新能力的人与组织之中。

　　近来各方纷纷提出抄底美国金融机构的建议，从财务投资的角度看，这的确是数十年难遇的好时机。但是，财务投资并不应该是我国战略性金融资源关注的重点。如果十年之后，巨额外汇储备仅只在财务上保本或年均增加几个百分点收益，而没有给我国开拓未来空间，这便是战略上的失败。从更广阔的角度看，全球金融市场的剧烈变动为我国调整经济结构、提高创新能力、从中低端制造业向中高端产业过渡，以及增加国民财富提供了稍纵即逝的战略性投资机会。

　　在这次危机中，我们具备了战略投资的杠杆——丰裕的外汇流动性，同时也有了支点——发达国家全面拯救市场的迫切需要。这是一次历史机缘，决策层应下决心，拨付相当比例的外汇资金，既可以表明中国参与全球拯救行动、维护全局性公共产品的诚意，也可以在共赢之上，大力提升我国的创新能力。

　　在这一方面，双边会谈及行动远大于多边会谈，有许多事情可以做。

　　应鼓励对美欧大型金融机构进行战略投资。虽然中投公司对百仕通、摩根士丹利等机构的投资遭受了一些批评，但在当时情况下也有其合理性，而这些较小投资是大规模进入市场的试水。应当将其纳入国家层面的双边会谈，与当前欧美政府对大型金融机构的注资进行一比一匹配投资，迅速进入。

　　应大力支持大型国有企业并购或参股那些行业相关、目前陷入财务困难、但在仍有有优势（市场、管理、创新等方面）的大型工商公司；支持优秀的民营企业在资本市场与私募市场选择有创新能力的中小型公司，采取多种方式进行合作。

　　可从外汇资金中配置足够数额，通过有关金融机构发放抵押贷款、过桥贷款等多种方法，专门用于企业产权收购与合作；需要调整我国对资本项目外汇管理的若干规则，促进境外的产权交易。在与欧美国家的双边谈判中，在积极参与拯救行动的同时，要求对方放宽或取消其对于资本市场与私募市场产权交易的限制。

　　还应鼓励国内企业及其他机构吸引发达国家的各类研发人才。

　　只要着眼点不在于资本回报的财务投资，而是国家创新能力的战略投资，只要有十分之一的成功率就非常值得。

　　可以预料，即将在华盛顿举行的二十国首脑会谈及其后的多边、双边会谈，其核心议题之一是敦促中国、日本及欧佩克等国分摊更多成本，维护国际金融体系。我国政府在多个场合表明了支持稳定现行体系、共度金融危机的态度，这符合国家利益。

　　但是，需要特别关注信息不对称引发的多种道德风险：金融机构向资产持有者转移的“市场道德风险”、金融机构向政府转移的“公共道德风险”，以及国际储备货币当局向全球资产持有者转移的“国际道德风险”。我们需要学习与运用多种降低道德风险的机制，例如，积极的多边参与可能起到某种较有效的外部约束，而这种约束由于信息、能力、法律、文化等障碍，难以有效地在双边之间形成；建立风险共担机制，设定各类限制与优先条件；要求在其他领域消除歧视条款（如贸易、技术、资本市场交易）等等。

　　中长期：人民币区域化

　　这次金融危机显示，现行国际金融体系的不稳定性已成为最大的系统风险来源。

　　无论自然界还是人类社会，系统风险都是一种普遍的现象。它是一种稳定均衡退化到另一种较劣的稳定均衡的状态或过程。例如，在江河湖海，蓝藻与其他植物共生，处于稳定均衡。一旦水域的富营养超过临界点，蓝藻急剧疯长，挤占其他植物的生存空间，就会出现生态危机。美国次贷危机也有同样的特点。在缺乏外部约束的情形下，以抵押贷款为标的物的衍生品急剧膨胀，占据了金融机构资产负债表的相当部分甚至大部分，引发系统性风险。

　　物种多样性则是化解或缓和系统风险的主要办法。金融史上，真正意义的金本位是“自然演进”的结果，此后的各种国际金融体系则是“人为设计”的产物。任何人造产品都不可避免地有先天的缺陷，系统风险总难以避免。因此，人类必须不断创新，提供多样性的选择，以减低系统风险。

　　1870年，美国的经济规模已和英国相当，但八十年之后美元才完全取代英镑成为最主要的国际货币，此前一直是英镑的补充或“备胎”。1969年，即在布雷顿森林体系崩溃前五年，欧洲就有远见地提出了欧洲货币联盟的建议，经过三十年努力才实现单一货币的目标。目前，欧元区的经济规模与美国基本相当，欧元主要在欧洲大陆及周边国家使用，在国际交易中约占五分之一的份额。欧元区的出现产生了竞争与选择，既为国际社会提供了一个国际储备货币的备胎，也为欧元区国家提供了规避系统风险的机制。

　　不过，欧元的根本问题在于，它建立在超国家协议之上，仅有成员国遵守承诺的道义约束，而迄今为止主要国际货币却都是由国家信用刚性支持。此外，虽然发行欧元的欧洲央行独立制定货币政策，但它有三个大的缺陷：欧洲央行没有最后贷款人的法定资格、没有对欧洲的银行实行监管的权力（这两个权力属于各成员国央行及有关当局）、无权决定汇率政策（这一权力归成员国财政部长）。因此，欧元的前景还有许多不确定因素，难以在短期内取代美元。

　　在外部环境无重大变化的前提下，中国经济将在未来三十年左右达到美国的规模。届时，我国很难再被动地依靠现有的国际储备货币及其支持的金融资产。按名义汇率计，目前中港台三地的经济规模总和超过4万亿美元，占全球的7%,接近美国（或欧元区）的30%。未来二十至三十年，三地经济总量将与美国、欧元区并驾齐驱，甚至可能超过这两个经济体。

　　人民币、港币、新台币的融合将是经济上互利的最优金融制度安排，国际金融体系将演变为美元为主导、欧元与人民币为欧亚两翼的三元体系，而三个大陆经济体的收益流将为该体系提供强有力支撑。此外、该体系再辅之以英镑、日元，形成相互竞争、补充的格局。在国际交易中，美元的比例将可能降至50-60%，欧元的比例大致提高到20-30%，人民币的比例可望达10%，英镑与日元各占5%。这种局面不仅能够减轻美元的过度负荷，降低系统风险，而且在竞争中形成制衡，避免不负责任的劣币过度发行，扩大良币的生存空间，达到“良币驱逐劣币”的状态。

　　根据欧洲的经验，现在就应制定中长期人民币区域化的战略规划，并逐步落实。以前我们认为，国际金融体系的系统动荡是较遥远的事，但这次全球金融危机给我们亮起了红色警号，即使仅从危机应对的角度，也需要提前进行准备。

　　人民币区域化的关键是人民币、港币、新台币的融合。中长期内人民币区域化是水到渠成的过程，难度远小于欧元区的创立。这是中国的家务事，无需他人置喙。在步骤上，可首先考虑人民币与港币的逐步融合。名义上，港币的稳定由与美元直接挂钩的联系汇率制度保证；但事实上，19897-98东亚金融危机和这次全球金融危机中，中央政府都公开保证全力支持港币的稳定，扮演了对港币最终拯救者的角色。港币的前景必然是与人民币融合。人民币的非全面兑换性并不妨碍两币先在交易及计量货币上的融合。其次，研究人民币与新台币融合的方案与路径；在海峡两岸政治关系和平解决之上，逐步实施。

　　人民币使用范围扩大，这是人民币区域化的自然延伸。当前可以扩展人民币在官方储备与贸易交易中的使用边界。例如，扩大人民币在亚洲跨国机制（中日韩与东盟的货币互换机制、可能的亚洲基金）中的储备金比例，鼓励周边发展中国家采用人民币进行双边贸易，对亚非国家的发展性优惠贷款可部分或全部采用人民币提供，用于对我国企业产品与劳务的购买。

　　扩大人民币的资本交易边界。区域货币必须由有深度和活力的金融市场提供人民币计价的资本品交易。在这一大框架下，研究上海金融市场的法律、税收、透明度、产品、机构等方面改善，以及对人民币区域化的市场支持，还可思考香港-上海亚洲金融市场轴心的建设与互动。

　　过去三十年，中国经济与社会发展受益于经济全球化，但是，我国又受限于既定的国际劳动分工，其经济边界、贸易边界与金融边界极为不相称。从根本战略利益出发，我国应与国际社会一起，防止国际金融市场崩溃，阻止经济全球化逆转。同时，也要及早开始战略布局，为未来发展拓展新边疆。